דו”ח היציבות הפיננסית של בנק ישראל למחצית השנייה של 2020 קובע: ירידת השווי בחברות הנדל”ן המניב אינה מעידה על עלייה בסיכון למערכת הפיננסית מצד חברות הנדל”ן המניב • כבר עם ההודעה על תוצאות חיוביות בניסויים לחיסון לקורונה השתנתה המגמה באופן חיובי • נכון לסוף דצמבר, ירידת השווי מתחילת השנה הסתכמה בשיעור נמוך יותר, של 20% התואם את שווי הנכסים בספרי החברות
דוד שלומוביץ 11.01.2021
בניית נדל"ן מניב | shutterstock בנק ישראל בוחן בדו”ח היציבות הפיננסית למחצית השנייה של 2020 את ירידת השווי בחברות הנדל”ן המניב על רקע משבר הקורונה ומציין כי בשיאו של משבר הקורונה שוויין המצרפי של חברות הנדל”ן המניב ירד בכ-40% ביחס לסוף 2019, והוא לא התאושש מירידה חדה זו עד סוף חודש ספטמבר. אולם המצב לא גרוע כפי שהוא נראה: טרם המשבר, התמחור של הנכסים המניבים בשוק היו גבוהים יותר מערכם בספרים – אולי בשל תחזיות צמיחה אופטימיות שהיו לפני המשבר – וירידת השווי במהלך המשבר מבטאת בעיקר תיקון של תמחור הנכסים המניבים בשוק ביחס לערכם בספרים, אך לא ירידה מעבר לכך.
ככלל, מדד הנדל”ן והבינוי, שלא כיתר המדדים הענפיים הריאליים, לא התאושש עד סוף ספטמבר מהירידה החדה שפקדה את השווקים הפיננסיים בשיאו של משבר הקורונה בחודשים מרץ-אפריל. חלוקה של המניות הנסחרות בבורסה לשלוש קבוצות – חברות נדל”ן מניב, חברות ייזום ובנייה וכל יתר החברות – מחדדת את ההבחנה כי המניות של חברות הנדל”ן המניב הן שמשכו את מדד הנדל”ן והבינוי כלפי מטה, ושוויין ירד בכ-40 אחוזים (נכון לסוף ספטמבר), ביחס לסוף 2019. אלא שכאמור, עם ההודעה על תוצאות חיוביות בניסוים לחיסון נגד נגיף הקורונה השתנתה המגמה לטובה, ונכון לסוף דצמבר ירידת השווי הסתכמה בכ-20%.
חוסר התאוששות רוחבית
הסתכלות ממוקדת יותר בחברות הנדל”ן המניב לפי אופי פעילותן (במונחי תמהיל הנכסים) מלמדת שהשוק מתמחר את הנדל”ן המניב למסחר ולמשרדים באופן שלילי יותר מאשר את שימושי הנדל”ן האחרים. גם בחינה של חברות הנדל”ן המניב לפי ההשקעה העיקרית שלהן מלמדת, שהשוק מעריך, כי השווי של החברות המוטות לענף המסחר – נמוך מזה של חברות שבהן פיזור הנכסים רחב יותר. אף כי, מציינים הכלכלנים בדו”ח, תוצאות אלו אינן חד-משמעיות וניכר כי חוסר ההתאוששות של החברות בענף היא רוחבית.
לחברות הנדל”ן המניב הנסחרות בבורסה חוב פיננסי בהיקף של כ-160 מיליארד ש”ח (נכון לרבעון השלישי של 2020) – כ-17 אחוזים מהחוב של המגזר העסקי הלא פיננסי. לפי הספרות בעולם, ענף זה הוא גורם משמעותי להאצה של משברים פיננסיים, ועל כן עולה השאלה: האם ירידת השווי של חברות הנדל”ן המניב מסכנת את יציבות המערכת הפיננסית? התשובה שעולה מהניתוח היא שלא.
ברמה המצרפית נרשמו בשלושת הרבעונים הראשונים של 2020 הפסדי שיערוך בהיקף של כ-3 מיליארד ש”ח, שהם כאחוז אחד מסך הנכסים המניבים הרשומים במאזן (שבהתאם לתקינה החשבונאית נרשמים בשווי ההוגן). לפיכך מינוף החברות המצרפי, המחושב באמצעות חלוקת סך החוב הפיננסי בשווי ההוגן של הנדל”ן המניב, עומד על כ-0.64, והוא עלה מעט ביחס למינוף ערב המשבר (0.62, נכון לדצמבר 2019). פרמטר נוסף של המינוף, המחושב על ידי חלוקת החוב הפיננסי ב-CAP (החוב פיננסי והון הבעלים), מלמד גם הוא כי המינוף עלה אך מעט (0.59 בספטמבר 2020 לעומת 0.57 בדצמבר 2019). אשר לתמחור בשוק האג”ח – כפי שהמרווחים מלמדים, השוק אינו מתמחר מינוף או סיכון גבוה יותר ביחס לטרום המשבר.
לא מהווה סיכון
לפי הכלכלנים מירידת שווי החברות ניתן ללמוד, כי שוק ההון מתמחר את הנכסים שלהן בשווי נמוך יותר מאשר ערב המשבר. ושוב, נשאלת השאלה, אם יש במגמה זו כדי להעיד על ירידה זהה בשווים של הנכסים במאזני החברות, שתביא לעלייה מסוכנת במינוף החברות. כדי להשיב על שאלה זו ניתחו כלכלני בנק ישראל באופן מעמיק את המינוף של החברות, כפי ששוק ההון מתמחר אותן.
כתוצאה מהניתוח, הסיקו הכלכלנים, כי התמחור בשוק של חברות הנדל”ן המניב תיקן את עצמו לנוכח המשבר (בקירוב) לרמה של הנכסים המשוערכים בספרים, כך שהמינוף בספרים יהיה שווה למינוף המתומחר בשוק. ממצא זה מעיד ששווי חברות הנדל”ן המניב לא ירד אל מתחת לשווי הנכסים שלהן בספרים – מסר מרגיע מבחינת המערכת הפיננסית – וכאמור, ייתכן כי מדובר בתיקון של תמחור חברות הנדל”ן המניב.
לפי הדו”ח, תמחור יתר יכול להגביר את הסיכונים של המערכת הפיננסית, ולכן התכנסות מחיריהם של הנכסים הפיננסיים בחזרה לתמחור הפונדמנטלי היא ממצא חיובי, המעיד שהסיכון לתמחור יתר בשוק זעיר (עד אפסי). התפתחות זו, ועמה העובדה שהשוק גם לא מתמחר את החברות בשווי נמוך יותר מהשווי בספרים על רקע המשבר, מעידות שמינוף החברות המוערך על ידי בעלי המניות בשוק אינו גבוה מהמינוף שבעלי החוב רואים בדוחות הכספיים, ומכאן שירידת השווי אינה מסכנת את המערכת הפיננסית.
בלי פגיעה ביציבות
בנוסף, לגבי כותבים מחברי הדו”ח על האיתנות הפיננסית של החברות: “ניתוח פרטני של ענף הנדל”ן המניב במסגרת ניתוח העמידות של החברות הציבוריות על רקע משבר הקורונה – שבו הנחנו עלייה של שיעורי ההיוון, המביאה לירידה של 10 עד 15 אחוזים מהשווי בספרים (הרבה מעבר להפסדי השערוך שנרשמו בשלושת הרבעונים הראשונים של 2020) – הראה כי לחברות בענף יש הון איתן לספוג הפסדים ניכרים, וגם ירידות שווי משמעותיות. תיבה שפורסמה בדוח היציבות הפיננסית לדצמבר 2018 ועסקה בנדל”ן המניב בישראל וביציבותו הפיננסית הצביעה גם היא על איתנות פיננסית של החברות בענף, שבאה לידי ביטוי בירידה מתמשכת של מינופן ובעלייה של נזילותן ושל יכולת הפירעון שלהן. המסקנה העיקרית מניתוח היציבות היא שהחברות בענף צברו בשנות הגאות הון המספיק גם כדי להתמודד עם השלכות משבר כזה שהן חוות כעת”.
לסיכום, קובעים הכלכלנים, כי בשלושת הרבעונים הראשונים של השנה הרווחיות של חברות הנדל”ן המניב אכן נפגעה, וניכר כי הדבר הביא לפגיעה גם בתזרימי המזומנים, אך לא בכושר הפירעון או בנזילות. ההון שהן צברו, המבוסס על הנכסים המניבים שבבעלותן (שנכון לסוף ספטמבר 2020 תומחרו בשוק, כאמור, כמו בספרים), מאפשר להן לגייס חוב נוסף ולהתמנף באופן שהן יוכלו לשרת את ההתחייבויות השוטפות גם בעת מחסור של מזומנים. הואיל ושווי נכסיהן המניבים לא נפגע משמעותית, והוא מאפשר להן בעת הזאת לגייס מקורות מימון נוספים, חברות הנדל”ן המניב לא עלולות להיקלע למצוקת נזילות, שתביא לפגיעה ביציבותן וביציבות המערכת הפיננסית. במסקנה זו תומכים הן תמחור הסיכונים בשוק האג”ח, כפי שניתן לראות מהתפתחות מרווחי האג”ח במהלך 2020, והן מדדי איכות האשראי במערכת הבנקאית.