יציג בלתי יציב: כך משפיע הדולר היורד על הנדל"ן בארה"ב

שער מט"ח קבוע

אלא שעל פניו קובי לוי מלאומי שוקי הון לא נשמע מודאג ביותר. לטענתו, מדובר על תנודתיות ידועה מראש. "באופן מסורתי לקראת סוף השנה, המסחר תנודתי יותר עקב ירידה הדרגתית בנזילות והתאמות שמבצעות חברות מקומיות גדולות לסגירת שנת התקציב הנוכחית ולהיערכות לשנה הבאה".

ואילו כלכלני הבנק השוויצרי לומברד אודייר העריכו שבנק ישראל יצטרך לקבוע שער מט"ח קבוע. לדברי וסיליוס קיונאקיס, ראש אסטרטגיית המסחר במט"ח בבנק, "ההתערבות של בנק ישראל אכן צפויה לנטרל את המשך עליית השקל, אבל כדי שיצליח להחלישו, הוא יידרש לקבוע שער מט"ח קבוע. הדולר ימשיך להיחלש עד שיגיע בתוך פחות משנה ל-3.2 שקלים". עוד הוא ציין כי "האירו צפוי להמשיך ולהתחזק, ולמרות הירידה התלולה של הזהב בחודש האחרון, עדיין כדאי להחזיק אותו בתיק ההשקעות". הדברים הובאו בכתבתו של גיא בן סימון ב'גלובס'.

הבדלי האינפלציות כגורם משפיע

הכלכלן הראשי של בנק מזרחי טפחות רונן מנחם סבור שהמגמה עוד תשתנה. את דעתו אומר מנחם בראיון לצחי אפרתי ב'ביזפורטל'. לדבריו, "עיקר ההשפעה היא גלובלית, לאור הצמיחה הכלכלית המחודשת והציפיות להשפעת החיסונים יש פחות צורך בדולר כחוף מבטחים. בנוסף, אנחנו בתקופה של אינפלציה יחסית משמעותית בארה"ב שפוגעת בתשואות הנומינליות הממשלתיות ולכן יש פחות ביקוש לדולר. מעבר לכך, השקל מתחזק מסיבות מקומיות – תנועות הון חזקות שנכנסות למשק הישראלי וגם הכניסה למדד האג"ח הממשלתי העולמי (WGBI) משפיעה על כך".

מנחם אף מצביע על הבדלי האינפלציה בין שתי המדינות כגורם נוסף לתנודות בשער הדולר. "גורם נוסף שתמך בהתחזקות השקל ועשוי להשתנות הוא האינפלציה השלילית בישראל, כאשר בארה"ב היא חיובית ברמה של 1.5%. כשיש במדינה מסוימת אינפלציה חיובית לרוב זה מתבטא בהיחלשות של המטבע המקומי. מנגד, האינפלציה השלילית תמכה בהתחזקות השקל ואנחנו צפויים לראות בישראל מעבר לאינפלציה חיובית, וכפי שהסברנו זה עשוי לתרום להיחלשות השקל".

החוב השקלי מתנפח במונחים דולריים

התחזקות השקל גורמת לכאבי ראש חזקים בין היתר לחברות הנדל"ן שבאו מארה"ב לגייס כאן חוב בתנאים נוחים. די בכך להזכיר את אול-יר שאחת הסיבות לאי תשלום הייתה היחלשות הדולר. יניב רחימי הסוקר את הנושא ב'כלכליסט' כותב כי כאשר חברה שכל פעילותה דולרית נוטלת אשראי שקלי, היא נחשפת לתנודות בשער החליפין.

בדיווח הוא מסביר כי התחזקות השקל מול הדולר האמריקאי, גורמת לכך שהחוב השקלי שגויס בישראל 'מתנפח' במונחים דולריים. כך למשל חברה שגייסה חוב שקלי באמצעות הנפקת אג"ח בישראל ראתה לנגד עיניה בתחילת 2017 חוב של 26 מיליון דולר. לנוכח היחלשות של 16% בדולר מול השקל בתקופה שחלפה, אותו חוב של 100 מיליון שקל שווה היום 31 מיליון דולר. החברות האמריקאיות שגייסו חוב בישראל בהנפקות אג"ח מרוויחות מהריבית הנמוכה, אבל מפסידות על הקרן שהתרחבה בעקבות התחזקות השקל מול הדולר.

הסכנה: פירעון מיידי

כדוגמא בולטת מביא רחימי את סיפורה של חברת ספנסר. "החברה הנפיקה בארץ, במועדים שונים, שלוש סדרות אג"ח עם חוב מצטבר של 1.265 מיליארד שקל. מחזיקי האג"ח של ספנסר (סדרה ג') נהנים משעבוד בדמות משכנתא ראשונה בדרגה על מלוא הזכויות של ספנסר בחברת הנכס Albee Square.

ספנסר התחייבה כלפי מחזיקי האג"ח שהיחס בין ההלוואה לבטוחה (LTV) לא יעלה על 82.5%, ובדו"חות האחרונים שפרסמה צוין כי נכון ל־30 בספטמבר 2020, יחס ה־LTV הוא 76.7%. אך בשלושת החודשים שחלפו מאז, הדולר ממשיך להיחלש מול השקל, כך שהיקף החוב שערכו נקוב בשקלים הולך ומתרחב.

ביריעה קצרה זו לא ניכנס לכל התחשיבים שמביא רחימי בכתבתו, אך המסקנה הבלתי נמנעת היא כי בהתאם לתנאי האג"ח עלול להיות למחזיקים עילה להעמדת החוב לפירעון מיידי, וזאת כאשר ספנסר לא תעמוד בהתניית יחס ההלוואה לבטוחה במשך שני רבעונים רצופים. אם יתקיים התרחיש הגרוע שספנסר לא תעמוד ביחס הנדרש, עדיין יתאפשר לה לחמוק מהפרת יחס החוב לבטוחה באמצעות הפקדת מזומן אצל הנאמן בסכום שיוריד את ה־LTV מתחת ליחס של 82.5%. וזו סיפורה של חברה אחת מבין כל החברות שהתנודות בשער הדולר משפיע עליהן.

"בעוד תשעה ימים ייסתם הגולל על הרבעון הרביעי ועל 2020 כולה", מסיים רחימי את סקירתו. "היחלשות הדולר במהלך השנה, ובעיקר בשלושת החודשים האחרונים, אינה מנבאת טובות לדו"חות הכספיים של החברות האמריקאיות, שיפורסמו במרץ 2021. אלה צפויים להציג את נזקי היחלשות הדולר מול השקל ואת הפגיעה בחברות שלא גידרו את החשיפה המטבעית שלהן". אם המגמה תימשך הלאה לתוך 2021 אנו צפויים לראות את החברות האמריקאיות מתקשות מאוד בשירות החוב השקלי התופח.