מומחה שוק ההון ומייסד ‘שיטת גוגנהיים’ – ד”ר דניאל גוגנהיים – בסקירה מיוחדת לאתר ‘ביזנעס’: איתנות החברות שהנפיקו אגרות חוב הכלולות במדד תל בונד 60 וברשימת הכשרות של בד”ץ העדה החרדית
ד"ר דניאל גוגנהיים 04.01.2021
הבורסה לניירות ערך | צילום: מרים אלסטר, פלאש 90בשנים האחרונות המשקיעים בשוק האג"ח בארץ סבלו מהפסדי הון עקב לא מעט “תספורות” של חברות שהנפיקו אגרות חוב בבורסה. לאחרונה, חברת אול-יר הולדינט לימיטד שגייסה בארץ מעל 2 מיליארד ש"ח, הודיעה שהיא מעכבת התשלומים של החוב שלה כלפי המשקיעים ולא פרסמה את הדוחות לרבעון שלישי, וזאת למרות שחברות הדירוג לא סימנו אותה לפני זה בציון של חדלת פירעון. התברר גם שנפלו אי דיוקים בדיווחים שנמסרו לציבור המשקיעים. התמוטטות חברה זו ועוד כמה חברות הנכללות במדד 'גלובל' גרמו לירידות חזקות בכל המדד הנ"ל.
בדרך כלל, בד"ץ העדה החרדית לא מפקח על אגרות חוב בודדות (בסקירה שפרסמתי בחודש שעבר, נבחנה איתנות חברות הנ"ל הנכללות במודל שלנו), אלא של קרנות ומכשירים פיננסיים המנוהלים על ידי בתי השקעות.
בנוגע לאגרות חוב, הבד"ץ מפקח בין היתר על קרנות המשקיעות בתל בונד 60, הכולל כל אגרות החוב הנכללות בתל בונד 20 ו40 הצמודות למדד ומדורגות מ-A- או A3 ולמעלה.
לכן, אנו מציעים כאן לבחון על פי המודל שלנו את הסיכון לפשיטת רגל של החברות במדד תל בונד 60 ורמת הסיכון המקרו של המדד.
במאמר שפרסמנו באתר ביזנעס במרץ 2019, תיארנו את המודל שלנו להערכת איתנות חברות שהנפיקו אגרות חוב בארץ המבוסס בעיקרו על ניתוח תזרים המזומנים הפנוי. בעשורים האחרונים עורערו מעמדן של הגישות המסורתיות לניתוח פיננסי, שהיו מבוססות בעיקרן על מבנה המאזן, גודל ההון העצמי, גודל ההון החוזר וכו'. האירועים הכלכליים שחלו בתקופה זו, הביאו לכך שלעיתים קרובות יש לחברות הון חוזר ו/או הון עצמי שליליים למשך תקופה ממושכת, מבלי שתהיה לה סכנה ממשית לפשיטת רגל, ואף המצב ההפוך גם הוא קורה.
ניסיון העבר מוכיח שרק תקופה של חמש שנים ויותר מאפשרת לעמוד על טיב החברה כדי למנוע עיוותים שונים. בנוסף לכך, כל המדדים יוחסו לסך המאזן וזאת בכדי להשוות בין החברות. נתונים חברות אלו יושוו למאגר המידע הכולל רק חברות שפרסמו תוצאות בחמש השנים האחרונות כולל ליום 30 ספטמבר 2020 וסווגו בשנים אלה בענפים השונים ללא הענפים שהוצאו מהמודל (סקטור הפיננסי ואחזקות). בסך הכל מדובר ב־160 חברות. המודל הזה הוכיח את כושר הניבוי הטוב ביותר ביחס לפשיטות רגל בחברות אירופאיות אמריקאיות וישראליות.
לגבי החברות הכלולות במדד תל בונד 60, סקרנו 23 חברות על פי אותם קריטריונים המהווים כשני שליש מהחברות במדד, סינון הממעט בעיקר בנקים בהם אין כל חשש של התמוטטות.
| ממוצע רב שנתי | 2015-2020 מספר חברות | 2015-2020 אחוז מכל החברות שנסקרו |
| תזרים מזומנים הון חוזר ורווח חיוביים | 12 | 52 |
| תזרים מזומנים ורווח חיוביים הון חוזר שלילי | 11 | 48 |
| סך הכל מאגר תל בונד 60 שנסקרו | 23 | 100 |
| תזרים מזומנים הון חוזר ורווח חיוביים | 71 | 44.5 |
| תזרים מזומנים ורווח חיוביים הון חוזר שלילי | 36 | 22.5 |
| תזרים מזומנים הון חוזר חיוביים והפסד | 10 | 6 |
| תזרים מזומנים חיובי הון חוזר שלילי והפסד | 6 | 4 |
| תזרים מזומנים שלילי הון חוזר חיובי ורווח | 28 | 17.5 |
| תזרים מזומנים שלילי והפסד הון חוזר חיובי | 6 | 4 |
| תזרים מזומנים הון חוזר שליליים רווח | 2 | 1 |
| תזרים מזומנים הון חוזר שליליים והפסד | 1 | 0.5 |
| סך הכל מאגר במודל | 160 | 100 |
הסבר: ברמת המיקרו, החברות שנסקרו במדד תל בונד 60 הרבה יותר איתנות
מהחברות של כל המאגר שלנו. לדוגמא, אין אף חברה שבממוצע רב שנתי, התזרים מזומנים שלילי, כשבכל החברות שבמאגר, יש כ 20 אחוז מהחברות עם גרעון בתזרים מזומנים. בנוסף לכך, יותר מחמישים אחוז מהחברות בתל בונד 60 שנסקרו חיוביים לפי 3 הפרמטרים ורק כ44 אחוז בכל החברות של המודל.
לבסוף, יש לציין שנמצא רק חברה אחת הכלולה במדד תל בונד 60 עם גרעון חוזר משמעותי.
ברמת המקרו, מצ"ב טבלה המסכמת רמת הסיכון באופן כללי של החברות הנכללות במדד תל בונד 60 בהשוואה לסה"כ החברות שבמודל.
ממוצע שנתי – אחוז לסך הכל מאזן
| ינואר-ספטמבר 2020 | תזרים | רווח | הון חוזר |
| מדד תל בונד 60 | 3% | 1% | 4% |
| כל החברות במודל | 2.5% | 0.5% | 6% |
הסבר: נתוני המקרו לשנת 2020, לגבי חברות הכלולות במדד תל בונד 60 דומים לסה"כ החברות שבמודל. העיקר הוא ששלושת הפרמטרים חיוביים ותזרים גבוה משמעותי מהרווח. דבר המצביע שיש דווקא שמרנות בהצגת הרווח החשבונאי ולא ניפוח מלאכותי.
סיכום: אין שום סכנת התמוטטות בחברות הכלולות במדד תל בונד 60 לא ברמת המיקרו ולא ברמת המקרו. ההפך, המודל שלנו מצביע על כך שהנתונים הפיננסיים שיתפרסמו לכל שנת 2020 ולשנת 2021 יהיו יותר טובים מ9 חודשים של שנת 2020 המוצגים כאן, דבר שאמור לגרום לתשואה טובה בשנת 2021.
גילוי נאות: ד"ר דניאל גוגנהיים מומחה בניתוח פיננסי פיתח מודל שעל בסיסו מפורסמות תוצאות בסקירה זו. ד"ר גוגנהיים עלול להחזיק במישרין ובעקיפין ניירות ערך המופיעים בסקירה זו.
