מי ישרוד ומי ייעלם?

תמונה זו נוצרה בבינה מלאכותית GEMINI

״אאוץ׳״. במילה הזו פתח ג׳ף בזוס את מכתבו לבעלי המניות לסיכום שנת 2000. מניית אמזון איבדה יותר מ־80% מאז מכתבו הקודם, ובכל זאת הוא טען שהחברה נמצאת במצב טוב מאי פעם. היה לו על מה להסתמך, שכן המכירות עלו מ־1.64 ל־2.76 מיליארד דולר, ומספר הלקוחות גדל מ־14 ל־20 מיליון. העסק צמח, והמניה התרסקה. למי שמנסה להבין איך דוחות טובים מתיישבים עם הירידות במניות הטכנולוגיה, המכתב הזה נשמע מוכר למדי.

אלא שבאותה שנה הייתה חברה שנראתה מבוססת בהרבה מאמזון, לוסנט (LUCENT), אחת מספקיות הציוד שעליו נבנתה מהפכת האינטרנט. הכנסותיה עמדו על כ־29 מיליארד דולר, יותר מפי עשרה מאמזון, והרווח הגולמי שלה הגיע לכ־11.7 מיליארד, לעומת כ־656 מיליון באמזון. לוסנט הציגה רווח נקי של כ־1.2 מיליארד דולר בעוד שאמזון הפסידה כ־1.4 מיליארד. אילו היינו צריכים לבחור אז מי מהשתיים תהיה ענקית הטכנולוגיה של העתיד, התשובה לא הייתה מובנת מאליה.

בתוך שנתיים הכנסות לוסנט ירדו לכ־12.3 מיליארד דולר, נפילה של כ־57%, והרווח הגולמי הצטמק לכ־1.6 מיליארד. בשנת 2002 היא רשמה הפסד נקי של כ־11.8 מיליארד דולר, שכלל מחיקות והוצאות ארגון מחדש. מפעילות התקשורת צמצמו את השקעותיהן, לקוחות נקלעו לקשיים, והמימון שלוסנט העמידה ללקוחותיה הוסיף חשיפה להפסדי אשראי. האינטרנט המשיך להתפתח; הלקוחות לא המשיכו לקנות ציוד בקצב שעליו נבנו התחזיות. לוסנט שרדה את המשבר והתמזגה עם אלקטל ב־2006, אבל מעמדה כענקית עצמאית נשחק.
אותה מהפכה, שני כיוונים, 1998–2007

באמזון קרה ההפך. ההכנסות עלו בין 2000 ל־2002 בכ־42%, לכ־3.9 מיליארד דולר, והרווח הגולמי צמח בכ־51%, לכמיליארד. ב־2002 היא כבר הציגה תזרים חיובי מפעילות שוטפת של כ־174 מיליון דולר. גיוס אג״ח בתחילת 2000 סייע לה לסיים אותה שנה עם כ־1.1 מיליארד דולר במזומן ובניירות ערך סחירים. המימון קנה זמן, והמשך הצמיחה והשיפור התפעולי אפשרו לחברה להמשיך ולצמוח. ב־2025 הכנסותיה כבר הגיעו לכ־717 מיליארד דולר והרווח התפעולי לכ־80 מיליארד. בדרך נבנתה גם פעילות הענן, ששירותי התשתית שלה הושקו רק ב־2006. אין פירוש הדבר שאמזון של שנת 2000 הייתה השקעה בטוחה. אנחנו פשוט קוראים את הדוח הראשון אחרי שכבר קראנו את הפרק האחרון.

ההשוואה ממחישה כמה קשה לזהות בזמן אמת מי ייהנה מהמהפכה, מי ישלם על בנייתה ומי יצליח להחזיק מעמד עד שהרווחים יגיעו. גם חברה גדולה ורווחית יכולה להיות תלויה בגל השקעות שייעצר בפתאומיות. ההשוואה ממחישה כמה קשה לזהות בזמן אמת מי ייהנה מהמהפכה, מי ישלם על בנייתה ומי יצליח להחזיק מעמד עד שהרווחים יגיעו. גם חברה גדולה ורווחית יכולה להיות תלויה בגל השקעות שייעצר בפתאומיות. בעולם הטכנולוגיה הכל מתחבר, נשבר וחוזר, אבל לא בהכרח אותן חברות נשארות במשחק. המהפכות ממשיכות להתקדם, גם כשהחברות שהובילו אותן מפנות את מקומן לאחרות.

להערכתנו, המתח הזה עומד גם מאחורי הירידות במניות הטכנולוגיה כיום. TSMC מפרסמת תוצאות חזקות, ו־ASML מעריכה שכושר האספקה המתוכנן שלה לא יספיק לביקוש גם ב־2027 וב־2028. ההזמנות אמיתיות. ובכל זאת, ההכנסה של יצרן השבבים היא ההוצאה של מי שבונה את מרכז הנתונים. הביקוש לציוד היום עדיין אינו הוכחה לתשואה שיניב מחר.

קן גריפין, מייסד סיטדל (CITADEL) שהוא אחד מגופי ההשקעות הגדולים בעולם, מזהיר שהמשקיעים נמצאים ״כמעט בוודאות״ בבועת בינה מלאכותית, ומשווה את המצב להשקעות בתשתיות התקשורת סביב שנת 2000. הוא חושש מעודף מעבדים, מהערכות אופטימיות מדי לגבי ההכנסות ששבבים יניבו גם בעוד חמש או שש שנים, ומהקושי של חברות לתרגם הוצאות על בינה מלאכותית לשיפור ממשי בפריון. לוסנט מספקת רקע היסטורי לחשש הזה.

מנגד, ג׳ון גריי, נשיא בית ההשקעות האלטרנטיביות הגדול בעולם בלקסטון (BLACKSTONE) אשר מנהל 1.4 טריליון דולר, מתאר ביקוש חזק שההיצע מתקשה להדביק. לדבריו, מחירי שירותי מחשוב אצל ספקיות דוגמת CoreWeave עלו בכ־50%, שבבים ותיקים שווים יותר מכפי שהעריכו, וחוזי שכירות קיימים במרכזי נתונים נקובים מתחת למחירי השוק. גריי מצביע על המחסור הנוכחי, ואילו גריפין חושש מעודף עתידי. ייתכן ששניהם מתארים שלבים שונים של אותו מחזור. וכמו שהזהיר שלום חנוך בשירו ״מחכים למשיח״, ״מה שבא בקלות, באותה הקלות ייעלם״. הבינה המלאכותית אינה עומדת להיעלם, אבל חלק מהחברות שנבנות סביבה בהחלט עלולות לגלות שהביקוש של היום אינו ערובה לרווחים של מחר.

להערכתנו, הירידות הן חלק מתיקון מתבקש, שבו המשקיעים דורשים הוכחות של ממש למימוש התחזיות. אנחנו נמצאים בשלב שבו אי־הוודאות לגבי קצב התפתחותה של הבינה המלאכותית והיכולת לתרגם אותה לרווחים גבוהה במיוחד. הדרך להתמודד עם אי־הוודאות הזו אינה לנסות ולנחש מי תהיה המנצחת הגדולה, אלא להתמקד בחברות בעלות מודל עסקי יציב, בסיס לקוחות רחב ומקורות הכנסה מגוונים. נעדיף חברות שמספקות מוצרים ושירותים שהלקוחות ממשיכים לצרוך, גם אם קצב אימוץ הבינה המלאכותית יהיה איטי מהצפוי. לצד הרווח נבחן את המזומן שנכנס בפועל, את ההשקעות הנדרשות לשימור הפעילות ואת הסכום שנותר לשירות החוב ולמימון הצמיחה. תזרים שוטף חזק מאפשר לחברה להשקיע לאורך זמן, לבחון מה עובד ולשנות כיוון כשצריך. נעדיף הנהלה שיכולה להתאים את קצב ההשקעות לביקוש, בלי להידרש למכור נכסים בלחץ.

גם יכולת גיוס הכספים היא שיקול מרכזי, והיא נשענת על מאזן איתן, מינוף מתון, פריסת פירעונות וגישה למקורות מימון מגוונים. נבחן את יכולתה של החברה לגייס חוב או הון בתנאים סבירים גם כשההתלהבות בשוק נחלשת. גיוס מוצלח בתקופת גאות אינו מספיק כדי להעיד על כך. נרצה שיכולת הגיוס תעניק גמישות נוספת.

לכן נעדיף חברות שיכולות להמשיך להשקיע וגם לשאת בתוצאות של השקעה מאכזבת. אם ההכנסות יאחרו והתשואה תהיה נמוכה מהתחזיות, נרצה שלחברה יהיו הזמן והמשאבים לתקן. איננו יודעים מי תהיה אמזון הבאה. אנחנו כן יכולים לדרוש שלחברות שבהן נשקיע תהיה היכולת לטעות בתחזית ולהמשיך להתקיים.

עידן אזולאי, מנהל השקעות ראשי, סיגמא-קלאריטי בית השקעות