מומחה שוק ההון ומייסד 'שיטת גוגנהיים' – ד"ר דניאל גוגנהיים – בסקירה מיוחדת לאתר 'ביזנעס': איתנות החברות שהנפיקו אגרות חוב הנכללות ברשימת הכשרות של בד"ץ העדה החרדית
ד"ר דניאל גוגנהיים 08.12.2020
אג"ח, אילוסטרציה | צילום: alexskopje, שאטרסטוקבשנים האחרונות המשקיעים בשוק האג"ח בארץ סבלו מהפסדי הון עקב לא מעט 'תספורות' של חברות שהנפיקו אגרות חוב בבורסה. לאחרונה, קונצרן אי.די.בי פשט רגל ובימים האחרונים חברת אול-יר הולדינט לימיטד שגייסה בארץ מעל 2 מיליארד ש"ח, הודיעה שהיא מעכבת התשלומים של החוב שלה כלפי המשקיעים – וזאת למרות שחברות הדירוג לא סימנו אותה לפני זה בציון של חדלת פירעון.
בנוסף לכך, התפשטות נגיף הקורונה בארץ מאמצע חודש פברואר גרמה להאטה פתאומית והיסטורית של הכלכלה. החשש לקריסה של חברות ובמיוחד של אלו שהנפיקו אגרות חוב בבורסה בארץ, גרם לירידות חדות בשוק האג"ח הקונצרני המקומי שתיקן ברבעונים לאחר מכן, עקב התערבות בנק ישראל ופרסום הדוחות שהיו בדרך כלל עם תוצאות יותר טובות ממה שציפו המשקיעים. בכל תקופה זו, המנתחים הפיננסיים ציינו שקיום תזרים מזומנים גבוה מפעולות שוטפות הוא העוגן המרכזי להצלת החברה מחדלות פירעון.
בסקירה שפרסמנו באתר ביזנעס במרץ 2019, תיארנו את המודל שלנו להערכת איתנות חברות שהנפיקו אגרות חוב בארץ המבוסס בעיקרו על ניתוח תזרים המזומנים הפנוי. בעשורים האחרונים עורערו מעמדן של הגישות המסורתיות לניתוח פיננסי, שהיו מבוססות בעיקרן על מבנה המאזן, גודל ההון העצמי, גודל ההון החוזר וכו’. האירועים הכלכליים שחלו בתקופה זו, הביאו לכך שלעיתים קרובות יש לחברות הון חוזר ו/או הון עצמי שליליים למשך תקופה ממושכת, מבלי שתהיה לה סכנה ממשית לפשיטת רגל, ואף המצב ההפוך גם הוא קורה.
ניסיון העבר מוכיח שרק תקופה של חמש שנים ויותר מאפשרת לעמוד על טיב החברה כדי למנוע עיוותים שונים. בנוסף לכך, כל המדדים יוחסו לסך המאזן וזאת בכדי להשוות בין החברות. נתונים חברות אלו יושוו למאגר המידע הכולל רק חברות שפרסמו תוצאות בחמש שנים אחרונות כולל ליום 30 ספטמבר 2020 וסווגו בשנים אלה בענפים השונים ללא הענפים שהוצאו מהמודל. בסך הכל מדובר ב־160 חברות. המודל הזה הוכיח את כושר הניבוי הטוב ביותר ביחס לפשיטות רגל בחברות אירופאיות אמריקאיות וישראליות.
לאור זאת, אני מגיש בזאת הערכה על איתנות החברות תעשיות מסחריות ונדל"ן שאגרות חוב שלהן נכללות ברשימת כשרות (קרי: אישור ופיקוח) של בד"ץ העדה החרדית לשנת 2020.
| שם חברה | ממוצע 2015-20 תזרים מזומים פנוי/סהכ מאזן | ממוצע 2015-20 הון חוזר /סהכ מאזן | ממוצע 2015-20 רווח/סהכ מאזן | ביאור |
| אפריקה מגורים | (1) | 9 | 3 | בגלל התוצאות בשנת 2020, יש גרעון של התזרים בתקופה הנסקרת. אולם שאר אינדיקטורים חזקים ולכן אין ממש סכנה של חדלות פירעון. |
| אפי נכסים | 3 | (4) | 3 | רק ההון החוזר בגרעון, מה שמצוי בחברות נדל"ן. שאר אינדיקטורים חיוביים ואין שום סכנה של פשיטת רגל. |
| אקסטל | (9) | 6 | 0.3 | חברה זו שייכת לקבוצת גלובל של חברות רשומות באיי הבתולה. לפי המודל שלנו, יש קושי להעריך איך החברה תהיה מסוגלת לפרוע את חובותיה. |
| דה לסר גרופ לימיטיד | (1) | 4 | 4 | חברה זו שייכת לקבוצת גלובל של חברות רשומות באיי הבתולה. יש גרעון מתמשך בתזרים מזומנים, אבל שאר האינדיקטורים יכולים למתן במקצת את החשש של חדלות פירעון. |
| טמפו השקעות | 12 | 3 | 7 | כל האינדקטורים מאוד חיוביים |
| רוטשטיין נדל"ן | (4) | 10 | 3 | יש גרעון מתמשך בתזרים מזומנים, אבל שאר האינדיקטורים יכולים למתן במקצת את החשש של חדלות פירעון. |
| 160 חברות של המאגר | 3 | 6 | 3 | מבחינת מקרו של המאגר, רוב רובן של החברות נראות איתנות, שלושת האינדיקטורים מאוד חיוביים |
מלבד חברות אלו (למעט חברות ביטוח, בנקים והשקעות שלא נבחנים על ידי המודל כאמור לעיל), הבד"ץ נותן הכשר רק על קרנות, נשתדל במאמרים הבאים לסקור את איתנות החברות הנכללות במכשירים אחרים הנ"ל.
גילוי נאות: ד"ר דניאל גוגנהיים מומחה בניתוח פיננסי פיתח מודל שעל בסיסו מפורסמות תוצאות בסקירה זו. ד"ר גוגנהיים עלול להחזיק במישרין ובעקיפין ניירות ערך המופיעים בסקירה זו.
