הפד בא להרוס את החגיגה

אורי גרינפלד. צילום רמי זרנגר

לפי וויקיפדיה, ייתכן שהמקורות של משל הצפרדע והעקרב הולכים אחורה עד למחצית הראשונה של המאה ה-19. למרות זאת, עם יותר מ-150 שנים של ניסיון, הספיקו למשקיעים בשוק ההון 14 שנים של חגיגה מוניטארית כדי לטעות לגבי אופיו ותפקידו הבסיסי של הפד. מאז 2008 התפיסה הרווחת בשווקים היא שהתפקיד של בנקים מרכזיים בכלל ושל זה האמריקאי בפרט הוא לתמוך בשווקים הפיננסיים ולעזור להם בכל פעם שהמשקיעים מאבדים קצת מומנטום. עם זאת, מבט להיסטוריה הלא ממש רחוקה של לפני 2008 תלמד אותנו שמתוקף תפקידו, הפד הוא לא חבר של המשקיעים אלא המבוגר האחראי והמעצבן שמגיע להרוס את המסיבה בדיוק כשמתחיל להיות מעניין.

בהתאם לכך, כפי שפאוול הדגיש בנאומו בשבוע שעבר, המטרה הנוכחית של הפד היא לעצור את האינפלציה ואת ציפיות האינפלציה בכל מחיר, גם אם זה אומר שהוא יאלץ לבצע כמה העלאות ריבית חדות ומהירות ולהתחיל לצמצם את המאזן כבר בחודשים הקרובים. במילים אחרות, הסביבה התנודתית כאן כדי להישאר שכן מעתה והלאה הנזילות של הבנקים המרכזיים לא צפויה לתת תמיכה לשווקים כפי שהיא נתנה בשנים קודמות. בשבוע שעבר טענו שלפד אין מחיר מימוש על אופציית הפוט כל עוד האינפלציה נמצאת ברמות הנוכחיות ולאחר הנאום של פאוול נדמה שהערכה זו רק התחזקה. גם כניסה לשוק דובי לא תשנה את הכיוון של הפד שכן פאוול לא יכול להצדיק מדיניות סובלנית יותר כלפי האינפלציה רק כדי לעזור למשקיעים.

250/200 סייד בר + קובייה

בנוסף, כדאי גם לזכור שהלחץ הציבורי והפוליטי על הפד כיום הוא אדיר שכן מבחינת הממשל הפגיעה באמון מצד הצרכן שנאלץ לראות את ההוצאות שלו גדלות בקצב כמעט דו ספרתי רק בשל עליית המחירים, חמורה יותר מאשר הפגיעה בוול סטריט. בהתאם, בשורה התחתונה, עד שהאינפלציה לא תדעך באופן משמעותי הפד ימשיך לצמצם את המדיניות שלו באופן חד ככל שניתן.

נתוני הצמיחה מלמדים על ההאטה שבפתח

נתוני הצמיחה ברבעון הרביעי של 2021 בארה”ב פורסמו ביום חמישי האחרון והפתיעו כלפי מעלה באופן ניכר. עם זאת, המסקנה המיידית שמתקבלת מהנתונים היא שהטוב ביותר ככל הנראה מאחורינו ושהצמיחה במהלך 2022 צפויה להיות איטית בהרבה. מסקנה זו נובעת מכל אחד משלושת הסעיפים המרכזיים של התוצר: הצריכה הפרטית, ההשקעות והצריכה הממשלתית (התרומה של סעיפי הסחר חוץ בתוצר האמריקאי לצמיחה אינם משמעותיים) כך שקשה לראות תרחיש אחר. 

  • ראשית, הצמיחה ברבעון הרביעי של השנה עמדה אמנם על 6.9% (לעומת צפי ל-5.5%) אך עיקר הצמיחה הגיעה מרכיב המלאים שתרם 4.9% מתוך סך הצמיחה ולא מרכיבי ביקוש כמו צריכה, השקעות או ייצוא. למעשה, אם מסתכלים על המכירות לשוק המקומי (הצמיחה ללא השפעת מלאים וללא השפעת סחר החוץ) אז רואים שהצמיחה ברבעון הרביעי עמדה על 1.9% בלבד. לא רק זאת אלא שהגידול במלאים ברבעון הרביעי מקטין באופן טבעי את פוטנציאל הצמיחה ל-2022, בעיקר לאור ההאטה שכבר ניתן לראות ברבעון הראשון (תחזית מודל ה-GDPNOW של הפד עומדת כעת על 0.1% בלבד).
  • שנית, סעיף הצריכה שהוא כמובן הסעיף המשמעותי ביותר בתוצר האמריקאי מראה בבירור את ההאטה שכבר החלה ברבעון הרביעי כאשר הגידול בצריכת המוצרים עמד על 0.5% בלבד וזה של צריכת השירותים האט מ-8.2% ברבעון השלישי ל-4.7% ברבעון האחרון של השנה. בהסתכלות ל-2022, ניתן להניח שברבעון הראשון של השנה תירשם האטה משמעותית בצריכת השירותים בשל השפעות גל הקורונה אך חשוב יותר, פוטנציאל הגידול בצריכת המוצרים נמוך מאוד. מצד אחד האינפלציה הגבוהה שחקה את ההכנסה הריאלית של הצרכן האמריקאי ומצד שני אותו צרכן נמצא במצב של “רוויה” מבחינת הצריכה של מוצרים בני קיימא לאחר שנה וחצי של חגיגת קניות. 
  • שלישית, גם המדיניות הפיסקאלית בארה”ב תתרום להאטה כאשר מעבר לכך שהחלק הגדול של תוכניות הממשל לתמיכה במשק הסתיימו, נדמה שהסיכויים של התוכנית של ביידן לצאת לדרך הולך וקטן מיום ליום. גם האופטימיים שבחזאים מעריכים שביידן יצליח להעביר בסופו של דבר בסנאט תוכנית בהיקף של כחצי מכפי שתכנן (כלומר כ-1.5 טריליון דולר) כאשר לא מעט מעריכים שבסופו של דבר התוכנית תהיה קטנה באופן משמעותי גם מזה. לכן, אם בשנתיים האחרונות התרומה של הממשל לצמיחה היתה משמעותית הרי שב-2022 ייתכן שהתרומה של הממשל תהיה בכלל שלילית.
  • רביעית, סעיף ההשקעות תרם ברבעון הרביעי של 2021 כרבע אחוז בלבד לצמיחה. אם זה לא מספיק אז המגמות ברכיבים השונים של ההשקעות במשק מלמדות על שינוי כיוון במחזור הכלכלי. היסטורית, ההשקעה בנדל”ן מסחרי נוטה בד”כ לנוע בפיגור אחר המחזור הכלכלי וזו עלתה ב-11.4% אבל אלו כנראה חדשות העבר. ההשקעה בציוד ומכונות שנוטה בד”כ לנוע במקביל למחזור הכלכלי עלתה אמנם אבל רק ב-0.8%. לעומת זאת, ההשקעה בנדל”ן למגורים שנוטה להקדים את המחזור הכלכלי רשמה ירידה ברבעון הרביעי ב-0.8%. במילים אחרות, סעיף ההשקעות מלמד אותנו ששיא הצמיחה בארה”ב מאחורינו.
  • בשורה התחתונה, נתוני התוצר מציירים אותה תמונה שאנו מדגישים כבר זמן רב, הפד מתחיל להעלות ריבית בסוף המחזור הכלכלי ולכן גם אם העלאות הריבית יהיו חדות בטווח הקצר, הן מוגבלות בטווח הבינוני על ידי האטה במשק שתתמוך באבדן מומנטום של האינפלציה במחצית השנייה השנה.

Inner article

עקום התשואות לא משאיר לפד הרבה מרחב לפעול

האם נראה העלאת ריבית של 50 נ”ב כבר במרץ הקרוב? חזאים רבים מעריכים שכן וגם אלו שלא, מעריכים העלאות ריבית מהירות כאשר בבנק אוף אמריקה למשל חוזים כעת 7 העלאות ריבית של 25 נ”ב במהלך 2022 וארבע נוספות במהלך 2023. הפד כמובן נמצא במלכוד בעייתי, מצד אחד כדי להשפיע על ציפיות האינפלציה הוא צריך להפתיע את השווקים בנחישותו אבל מצד שני השווקים כל הזמן מעדכנים את הציפיות שלהם כלפי מעלה. לכן, בהחלטת הריבית במרץ, גם אם הריבית לא תעלה ב-50 נ”ב, בפד ירצו כנראה להפתיע את השווקים בעזרת התחזיות שלהם שצפויות להיות הרבה יותר ניציות מאלו של דצמבר.

יחד עם זאת, עקום התשואות שהמשיך להתמתן לאחר החלטת הפד של שבוע שעבר לא מותיר לפד הרבה מרחב פעולה שכן הוא מתמחר (ובצדק, כאמור בפסקה מעלה) את סיום המחזור הכלכלי. למעשה, שיפוע העקום בטווח של 30-5 שנים נמצא היום בנקודה שבה הוא היה כשהפד סיים את תהליך העלאות הריבית של הסיבוב הקודם. כמו שציינו בשבוע שעבר, המשמעות היא פשוטה מאוד: שיפוע עקום התשואות הוא לא רק בבואה של הפעילות הכלכלית (ומכאן ציפיות הריבית) אלא גם גורם שמשפיע על אותה הפעילות.

עקום תשואות שטוח גורם להאטה דרך ירידה ברווחיות בשוק האשראי ולכן ככל שהעלאות הריבית של הפד בשנה הקרובה אכן יתממשו, השילוב של האטה במשק במהלך השנה והשתטחות עקום התשואות יביאו לכך שהפד פשוט יתקע בשלב מסוים ויאלץ להפסיק להעלות את הריבית.

יתרה מכך, במידה והאינפלציה תוותר ברמה של 5% וצפונה זמן ממושך יותר מכפי שכרגע נראה, תרחיש שעלול להתממש רק מצד ההיצע (האטה המשק תקשה על אינפלציית הביקוש להישאר גבוהה) לפד לא תהיה ברירה והוא יאלץ להמשיך ולהעלות את הריבית, להביא את שיפוע העקום למצב שלילי ולפגוע עוד יותר במשק. מבוגר אחראי ומעצבן כבר אמרנו, כן?

הכותב הינו האסטרטג הראשי של פסגות בית השקעות

Inner 620/130

מומלץ עבורך

כתיבת תגובה